“渠道选手”的追求
“名创系”的潮玩选手走向资本市场的聚光灯下。
日前，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY向港交所递交IPO招股书，计划募资约3亿美元，摩根大通、瑞银集团与中信证券担任联席保荐人。
TOP TOY的成长轨迹，与中国潮玩行业资本化进程紧密交织。
五年前，该品牌诞生在泡泡玛特上市引发的市场热潮中。如今，在泡泡玛特历经市值回调并重拾增长、潮玩IP叙事重回风口的节点，TOP TOY迈出了独立上市的关键一步。
在名创优品的资源加持下，TOP TOY已成为中国规模最大、增速最快、自研产品占比最高的潮玩集合品牌。2024年的内地GMV已突破24亿元。
至2025年9月末，TOP TOY门店数量已达299家，业务拓展至泰国、日本等海外市场，产品覆盖手办、3D拼装模型、搪胶毛绒等多元品类。
递表前，TOP TOY完成了由淡马锡领投的A轮融资，投后估值达13亿美元，成为又一家跨入“百亿人民币估值俱乐部”的潮玩企业。
TOP TOY此次冲刺港股，正值母公司名创优品加速北美布局、宣布加码自有IP的战略关键期。
在此背景下，一个更具张力的问题浮出水面：名创优品未能为TOP TOY完全破解的IP难题，TOP TOY能否反过来助力母公司在潮玩赛道实现战略破局？
渠道优势的代价
作为名创优品潮玩领域的业务延伸，TOP TOY很大程度继承了母公司的开店能力。
TOP TOY沿用了名创优品“类直营”的合伙人模式，由合伙人承担资金投入、经营费用，总部把控选品、定价、运营全流程。
轻资产模式及来自名创优品的背书，共同驱动了其规模的迅猛增长。
在线下消费复苏的2024年，TOP TOY新增超百家门店，营收规模同比扩大16.8%至19亿元、利润增长近四成至2.94亿元。
截至2025年6月末，TOP TOY的293家门店中，合伙人门店占比高达85%。
不过TOP TOY的核心渠道支撑与收入来源，目前仍高度依托于名创优品。
作为后者的潮玩供应商，TOP TOY每年对名创优品的销售额占比接近50%，这意味着其产品实际在借助名创优品旗下数千家门店触达市场。
名创优品“入主”永辉超市、成为其第一大股东，同样为TOP TOY的未来渠道拓展预留了想象空间。
TOP TOY创始人兼CEO孙元文曾提出，改造后的永辉超市可能会作为公司自有产品的渠道窗口，主要包括积木、盲盒这两个品类。
庞大渠道网络对销售增长的杠杆效应已得到验证。在搪胶毛绒品类爆火的市场窗口期，TOP TOY就曾凭借其广泛触达迅速承接了品类红利。
2025年上半年，TOP TOY在搪胶毛绒品类实现收入1.46亿元，达到2024年全年的2.3倍。
TOP TOY还在持续强化渠道核心优势。
未来五年，TOP TOY规划覆盖全球100个国家核心商圈、开设1000家门店，并联合产业上下游成立“中国潮玩出海联盟”。
与全力冲击北美市场的名创优品类似，TOP TOY的海外业务目前同样处于战略投入期。
2025年上半年，TOP TOY销售费用同比翻倍、达到1.6亿元。
此项增长主要源于为拓展海外市场而增加的销售人员与研发团队投入，以及随之上升的国际物流、仓储及服务费用。直营门店的扩张也带来了折旧与摊销成本的显著增加。
高速扩张同样带来了多维度的运营挑战。
2023年至2024年，为海外市场备战的TOP TOY存货周转天数由38.1天增加至50.5天。
平均客单价由121.3元降至109.5元，商品均价由63.3元降至57.8元，两者降幅均达10%，使同店GMV增长率从超45%的高位回落至中个位数水平。
到2025年上半年，TOP TOY的扩张步伐已明显放缓，新开门店少于20家。
“不完全”分身
在叶国富的商业版图中，TOP TOY被视作名创优品向“潮流玩具”板块的延伸。
名创优品曾对外表示过，MINISO是由生活百货延伸至潮玩领域，而TOP TOY则专注于专业潮玩赛道，两者在定位、产品形态及客单价方面均存在差异。
据招股书最新披露，名创优品与TOP TOY已完成业务重组，就潮玩业务边界做出了更清晰的划分。
自8月31日起，潮玩产品的研发职能统一归由TOP TOY负责，名创优品将自有IP“Penpen”“Dundun”授权给TOP TOY进行潮玩开发，并按销售额收取授权费。
针对授权IP合作也进行了重要调整——
相比过去将生活家居与部分潮玩品类打包授权的模式，如今在原有协议自然到期续约时，TOP TOY将直接与IP方签订独立的潮玩授权，而名创优品则仅保留家居类授权的续签。
对TOP TOY而言，约95%的相关收入所对应的IP协议，将在2025年与2026年集中到期。
而这也意味着TOP TOY后续将面临IP授权费用上升、变相抬升成本的可能。
2024年，名创优品授权费开支达4.21亿元，占总营收的2.48%。相比之下TOP TOY授权费仅3278万元，费率较母公司有0.75个百分点的差距。
TOP TOY未来将继续依托名创优品庞大的经销网络进行销售，并以供应商角色向其提供自有品牌及第三方采购的潮玩。
对于未来出现的任何符合“潮玩”定义的新型玩具，TOP TOY将享有优先获取或合作的权利。
名创优品作为公司最大渠道与客户的地位目前依然稳固。
但伴随合伙人门店渠道的扩张，名创优品渠道的销售占比已从2023年的53.5%，连续下降至2024年的48.3%，并在2025年上半年达到45.5%。
TOP TOY预计，未来三年来自名创优品的收入贡献比例将持续下降，到2028年将降至40%以下。
根据产品供应框架协议，2025年至2027年，名创优品向TOP TOY支付的交易金额建议上限将为16.6亿元、22.9亿元、28.4亿元。
股权结构上，名创优品创始人、实际控制人叶国富，仍然持有TOP TOY公司63.5%的股份。
因此即便实现分拆上市，TOP TOY的战略发展与业务走向，或很大程度上仍围绕名创优品的总体布局与需求推进。
IP关隘待考
没有名创优品的全盘支持，TOP TOY或许很难实现高速增长。
但TOP TOY与潮玩领域头部玩家的真正差距，却恰恰是名创优品的吃力之处——自有IP的缺失。
2024年，TOP TOY自有IP收入仅680万元，对整体收入贡献占比仅0.36%。
到2025年上半年，自有IP收入仍只有610万元，未达到授权IP规模的百分之一。
数月前，TOP TOY以战略入股方式收购“糯米儿”等多个IP，意图加速补齐IP短板。
被寄予厚望的“糯米儿”系列，自2024年以来累计GMV约5000万元；自主孵化的“大力招财”在三年半时间内，累计GMV为3500万元。
尽管有所动作，但其自有IP的整体声量与商业价值仍属有限。
现阶段，TOP TOY仍高度依赖三丽鸥、迪士尼、蜡笔小新等全球顶级IP的授权合作。在此模式下，TOP TOY获得IP使用许可，并以自有品牌进行产品开发与生产。
2024年，前五大IP为其贡献收入占比达40%。
此外，TOP TOY亦有超过一半收入来源于外部成品采购。2024年，其外采IP产品收入占比达50.9%，涉及IP数量超过600个。
相对依赖外采的商业模式，对当前阶段TOP TOY而言存在合理性。
在潮玩IP持续爆发、快速轮动的当下，TOP TOY作为头部集合渠道，对众多中腰部IP形成了较强的吸引力，能够以较低成本快速响应市场热点，凭借渠道优势赚取稳定的销售差价。
同时，外采模式也有助于品牌积累市场数据与用户洞察，为后续自研产品的开发提供重要参考。
只是渠道本身难以构成竞争壁垒，潮玩行业的核心竞争力终究离不开IP的沉淀与运营。
通过外部IP引流的消费者，能否有效转化为自有IP的忠实用户，存在较大不确定性。
自有IP的强势与否，不仅决定了品牌在产业链中的话语权位置，更直接关系到其盈利能力的上限与长期竞争壁垒的构建。
如泡泡玛特可敌奢侈品的70%毛利率，自有、授权IP模式结合下52TOYS毛利率接近40%，但TOP TOY毛利率仅32%。
若要在潮玩赛道实现真正意义上的破局，IP自主化是其必须跨越的一道战略门槛。
TOP TOY的自有IP阵营正在快速扩大。
上半年，TOP TOY斥资510万元，以51%持股比例入主潮玩公司HiTOY海创文化，获得“糯米儿Nommi”“Honey甜心”“霉霉MayMei”三大核心IP。
递交招股书前的8月，TOP TOY收购包含“尼尼莫”在内的多个IP，将自有IP规模由6月底时的8个扩至17个。
能否借助渠道优势，成功孵化出具有持久生命力的IP价值核心，仍然是摆在TOP TOY面前的必答题。
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